九方金融研究所 胡祥辉

        北京时间2021年5月2日凌晨,2021年度伯克希尔股东大会在线上召开。今年的大会的问答环节,除了芒格重新加入以外,伯克希尔的两位副董事长贾恩和阿贝尔也一同出席——这应该也算是伯克希尔接班人的一次公开亮相。

        回顾去年的股东大会,当时全市场因新冠冲击陷入“至暗时刻”。巴菲特在当时的环境下依旧为全球投资者高举价值投资的明灯,充当了“守夜人”的角色。去年会后,我们总结了三点启示:相信祖国、长期投资、谦卑乐观。而这一年来市场发生的变化,也进一步佐证了巴菲特的智慧。疫情冲击下各国的应对措施和资本市场的反应,再次证明了国家和社会的发展轨迹就是人生和投资中最大的贝塔。过去一年市场上的种种现象:美股的“散户起义”、对冲基金Archego爆仓、中国股市抱团股演绎到极致之后的崩塌等等,无不在提醒我们对市场要谦卑和敬畏。

        虽然当前世界仍处于新冠疫情之中,尤其是近期欧洲、南美、南亚等地区皆出现了新一轮变种病毒的爆发,但就资本市场来看,“至暗时刻”已经远去。因此,本次股东大会回归了过去的色彩。我们此篇观察为大家总结的大师智慧包括三条:长期主义、改良主义和商业良知。

        长期主义

        两位投资大师年龄加在一起超过180岁,是长期主义的“守夜人”。在本次股东大会开始时,巴菲特就拿自己的老宅举例子,说自己一直住在奥马哈的老房子里,住了很多很多年——这又是一个股神亲身实践长期主义的注脚。

        在长期主义的指导下,投资人可以专一专注于某一领域的研究并建立“能力圈”,从而获得在该领域超出他人的洞察力。2020年以来大家讨论最多应该是老爷子对比亚迪的投资。比亚迪最近两年站在新能源车的风口,又因旗下的比亚迪电子和比亚迪半导体加持了更多的“科技光环”,股价因此一飞冲天。很多人都说老爷子押中了宝贝。

        但实际并非如此。巴菲特和芒格在长期的投资生涯中练就了“看人”的能力——这才是他们在08年投资比亚迪的重要原因。从比亚迪股份披露的信息来看,伯克希尔早在2008年就购入比亚迪2.25亿股。而当时的比亚迪还是一个做3C电池、手机组装和中低端燃油车的公司,在动力电池领域仍处于早期试水阶段。根据公司2011年的A股招股说明书,比亚迪从2009年起才开始生产销售新能源车,截止2011年中一共卖出400多辆,实现销售收入大约4300万元——以当时比亚迪的情况,护城河是不够显著的。但巴菲特和芒格看重的是王传福团队所具备的“工程师文化和解决问题的能力”和08年金融危机带来的“安全边际”。更值得敬佩的是,伯克希尔对比亚迪的投资,虽然始于对团队的洞察和安全边际,但在此后长达10余年的时间里,没有因为股价的大起大落而退出,而是伴随着比亚迪团队实现了一个又一个的跨越。

        在长期主义的指导下,投资人能够最大限度降低来自“市场先生”和政策的干扰。今年有股东问如何应对拜登税收政策,巴菲特说这个问题不是关键,“我们会适应的”。毕竟,在巴菲特的投资生涯中,经历过税率特别高的时候(1960年代末联邦企业税率一度接近53%,现在是21%,拜登试图提升到38%),也经历过利率特别高的时候(1984年曾达到11.5%,现在是0～0.25%),正如他说的那样——“这不是世界末日”。

        在长期主义的指导下,投资人能够忘掉“股票”的概念,忠诚于商业的本源:产品、效用、管理。我们总是津津乐道于巴菲特和芒格的“基业长青”,但在投资中能坚定实践价值的投资者依然凤毛麟角。原因也在于对长期主义的知易行难。纵观伯克希尔的商业版图,我们会发现其主要配置的资产都是“长跑型”。不论是运通还是公共事业企业,这些公司都不是商业世界里最闪耀的存在,但确实商业模式符合“大概率、可重复”的典型。正因为忠于商业的本源,所以两位大师才能够在时间的加持下,获得最大的成功。

        改良主义

        在我看来,改良主义是长期投资得以坚持的重要哲学内涵。商业的本质是改良,而非革命。虽然偶有所谓的颠覆式变革或破坏性创造,但商业世界的演化绝大多数时候是渐进和连续的,不断改良才是正途。

        从巴菲特的投资经历来看,真正优秀的公司,更多依靠改良,而非突变。上文的比亚迪就是一个不断改良的好案例。另一个改良主义的优秀案例就是巴菲特的最爱之一——伯克希尔的能源子公司BHE。

        大家现在对BHE的讨论更多集中在新能源上。但伯克希尔在本世纪初收购BHE的时候,这家公司还只是一家传统的化石能源发电公司。巴菲特在收购公司时是基于他对公用事业公司的洞察力——长期稳定的现金回报和商业模式的可复制性。

        同时,BHE优秀的管理团队使公司在清洁能源的行业大趋势下,能够渐进地进行改良,既不守旧停留也不过于激进。截止到2020年末,BHE的发电构成中仍有56%来自化石能源(天然气和煤炭)。芒格也在本次大会上强调,即便是在未来很长一段时期内,人类还是需要大量的化石能源——言下之意就是BHE在清洁能源的浪潮中会保持渐进改良的风格,但革命就免了吧。

        但是资本市场天生就喜欢炒作“颠覆型创新”。美国著名咨询公司Gartner绘制的盖特纳曲线就非常有助于我们理解金融市场的炒作轨迹:技术创新——媒体跟风报道引爆热度——资本进场引发炒作——初代商业模式被证伪——泡沫破灭,行业跌入低谷——幸存者持续完善产品和商业模式——成熟的商业模式引发第二轮产业热潮——进入大规模应用。

        当年的光伏大跃进就是典型的初代炒作案例。08年金融危机后全球主要经济体都试图通过发动新能源革命来找到新的经济增长点。在此过程中,中美欧都对光伏产业进行了大规模的补贴和政策倾斜。以我国为例,当时各地热衷于建立光伏产业园并引入大量投资。港股的汉能薄膜发电成为市场最爱,实控人李河君也一度成为中国首富。但最后,第一轮光伏产业躁动基本宣告全军覆没——美国和欧洲的明星企业全部倒闭,中国的无锡尚德电力、江西赛维和汉能薄膜发电最终也均宣告破产。与此类似的案例在投资市场中数不胜数。

        所以巴菲特终其一生对科技股都报以极大的戒心,不是他反对进步而是他太熟悉华尔街和人性。即便我们审视伯克希尔近年来最成功的的案例——苹果公司,也能看见巴菲特和芒格对改良主义的坚持。

        在苹果产品力最极致的乔布斯时代,伯克希尔并没有进行投资。直到库克上任5年之后的2016年,巴菲特才投了苹果——此时苹果公司的股价已经从iPhone初代发布后暴涨了10倍。在他的投资观念中,乔布斯时代的苹果虽然产品是革命性的,但是靠着不断出爆品引导复购的模式并不具备很深的护城河,毕竟创意成功的可复制性太低,而苹果后续有几代产品并不卖座也证明了这一点。

        在此股东大会上,巴菲特承认库克不是最好的创意者,但却是最优秀的管理者。所以,我认为巴菲特在2016年入股苹果,一方面是当时苹果股价自2015年高点回落了30%,有一定的安全边际;更重要的是,在库克打理多年之后,苹果的护城河已经建立——这就是iOS生态。这个生态系统使得苹果从一个消费电子产品制造商逐渐转变为一家数字时代的“公用事业”公司。海量的用户和消费黏性保证了苹果未来稳定的现金流。这是苹果的巨大成功,也是商业改良主义的又一范例。

        商业良知

        在改良主义的内核下奉行长期投资,其底层逻辑是对于商业本源的忠诚。

        在被问到对加密货币的看法时,巴菲特没有正面回应,而芒格则是罕有地显露了情绪。芒格直言痛恨比特币的成功,不喜欢一个凭空创造的金融产品就能这么赚钱。

        在谈论SPAC(特殊目的收购,一种借壳上市的金融工具)时,巴菲特说这个东西就是用投资人的钱来赌博,芒格也表示用这种“easy money”来割韭菜是很无耻的行为。

        而在说道美股的“散户起义”和Robinhood时,两人表示这东西虽不违法但不道德。用向散户兜售希望的方式牟利,助长了市场的赌博属性。

        在上述三个问题上,我看到了两位投资大师的商业良知。在价值投资的核心思想中,商业思想是排第一位的——你投资的东西一定是要产生正面的价值,只有创造价值的企业才具备投资价值。即能够通过产品满足效用,能够通过更好的管理来推动企业进步。这种略带有“古典主义”的思想,在当前被异化的资本市场中显得尤为珍贵。

        见贤思齐,愿我们的投资者能更多地从商业逻辑想问题,少一些“从别人口袋里掏钱”的想法;多一些渐进改良的思维,少一些颠覆和革命的妄念;多一点对长期主义的坚持,少一点“摘桃子”的贪念。

《电鳗快报》