肖立晟、尤众元

        肖立晟系九方金融研究所首席经济学家,中国社科院世经政所全球宏观经济研究室主任。

        尤众元系九方金融研究所宏观研究员,北卡罗莱纳州立大学经济学博士。

        对于资本市场的研究中,随机游走理论和有效市场理论占有重要地位。随机游走理论认为资本市场中的股票价格的变动具有独立性、随机性和不可预测性。有效市场理论认为,当一切有价值的信息已经及时、准确、充分地反映在股价走势当中时,资本市场是有效的。但是真实市场环境下的数据并不一定支持这两个理论。随机游走理论认为股票收益率服从独立正态分布,但是数据显示A股的收益率有尖峰厚尾及左偏的统计特征(见国都证券的《Hurst指数在A股市场中的应用》一文),通俗的说,A股的收益率相比于正太分布,有更大的可能性出现大涨大跌,并且当市场处于迅速上涨(或者迅速下跌时),前一日的上涨(或者下跌)容易诱发下一日的上涨(或者下跌)。有效市场假说也没有在A股得到数据支持,行为金融学中的前景理论和未实现盈利理论在A股得到了验证(见华宝证券的《基于行为金融学的行为因子构建与测试》一文),成为有效市场假说在A股的反证。

        相比于这两个在学术界较为流行的假说,在实际操作中,动量效应(追涨杀跌)和反转效应(下跌反弹)更受到投资者的青睐,也得到数据的支持,Narasimhan和Sheridan发表在金融学顶刊的论文以及中国学者在中国市场的运用都支持A股的动量效应与反转效应。对于市场是处于动态效应期间还是反转效应期间,一个好的衡量指标是Hurst指数。Hurst指数是英国的水文学家Hurst在研究尼罗河水库水流量和存储能力的关系时提出的,主要被运用于研究有偏随机游走的时间序列,可以检测某个时间序列(比如股市收益率)究竟是呈现出随机游走、趋势延续还是趋势反转的状态。

        本文结合我们在《2021年中国经济周期模型与大类资产配置建议》(下文简称《周期》)一文中的研究,分析在不同经济周期下A股指数(沪深300)的Hurst指数,我们发现Hurst指数与经济周期有强相关性,在复苏期、扩张前期、滞胀期,使用简单的追涨杀跌策略会有不错的赚钱效应,在扩张后期和衰退后期,简单的策略难以取得超额回报,衰退前期要避免市场的快速下跌。当前的经济周期处于扩张后期,投资者难以通过简单策略获得超额回报,应该避免过度投机,我们预测中国股市在6月前后会有相对较好的赚钱效应,届时简单的追涨杀跌策略可能带来相对市场的超额回报。

        一、中国经济周期划分

        使用截止至2021年2月的经济数据,我们更新了《周期》一文的结论。在《周期》一文中,基于2020年11月之前的经济数据,在12月我们推断流动性拐点将出现在2021年2月,最新的数据显示流动性拐点出现于2021年1月。这个结论与我们的推断和市场上诸多主流研究报告和新闻都是吻合的。

        使用计量经济学推断,我们得到通胀的预期。在加入通胀预期值后,经济周期模型显示中国通胀将于2021年11月进入拐点,这与《周期》一文的推断相比有所提前。近期,大宗商品在需求逐步恢复后的暴涨、部分产品供应端的短期下滑以及美国的积极财政政策,都影响了通胀的走势,通胀有可能比我们之前推断的结论更早进入拐点。我们认为中国经济增长波峰将出现在2021年8月(滞涨),通胀波峰出现在2021年11月份(衰退前),比之前的推断早3个月。

        图1 经济增长、价格、流动性的周期项

        数据来源:wind,九方金融研究所

        图2 通胀的周期性波动(预期值)

        数据来源:wind,九方金融研究所

        二、Hurst指数与中国经济周期

        Hurst指数衡量的是时间跨度与收益率变化的关系,Hurst指数越高,预示着随着时间跨度的增加,收益率的累计变化值会有更大的增幅。当一个时间序列(如股票价格)是符合随机游走时,该指标等于0.5,根据随机游走的定义,面对一个随机游走的时间序列,投资人是无法通过交易策略获得超额回报的。当Hurst指数低于0.5时,市场往往呈现出反转效应,在这个时期,投资人可以通过逢低买入策略进行获利。当Hurst指数高于0.5时,市场呈现动量效应,投资人使用追涨杀跌策略会有更好的赚钱效应。

        如果我们分析过去15年内大盘指数与行业指数的Hurst指数,可以发现,总体上,中国股市呈现出强烈的动量效应,意味着上涨会诱发上涨,下跌会诱发下跌。所有行业和大盘的Hurst指数都明显高于0.5,市场本身的Hurst指数就是最高的0.58,可以看出,如果使用简单的追涨杀跌策略,作为一个整体,指数的预测相对容易于行业。但是过去三年的数据显示,近年来,使用Hurst指数难度有所上升,大部分行业和大盘的Hurst指数接近0.5,意味着难以预测。过去3个月,Hurst指数大幅上升,这与市场近期暴涨暴跌的表现所吻合。

        如果使用经济周期划分的结论,我们发现Hurst指数与经济周期有强相关性,主要体现在滞胀期与衰退后期。在滞胀期,Hurst指数平均高达0.59,部分行业高于0.6,这说明在滞胀期,使用最简单的追涨杀跌策略能够取得较大的投资回报。在《周期》一文中,我们提到中国股市的上涨,尤其是较大的幅度的上涨往往出现在滞胀期,这反映出,处于上涨期的市场呈现出明显的动量效应,这与许多投资人喜欢在牛市追涨杀跌并取得不错回报的经验观察是相符合的。

        在衰退后期,Hurst指数会很低,平均是0.52,部分行业的Hurst只有0.5,这反映出在衰退后期,交易难度较大,因为在这个时期很难用简单的交易策略获得超额回报,投资人需要更多信息或分析方法来取得超额回报。

        我们发现在复苏、扩张前、扩张后和衰退前,Hurst指数都是0.54,在《周期》一文中,我们提到,在复苏、扩张前、扩张后这三个时期,股市都呈现出上涨,其中复苏和扩张前期是市场不错的表现时期,涨幅仅低于滞胀期,0.54的Hurst指数说明这两个时期也是采用追涨杀跌策略的好时期,收益率会略低于滞胀期。扩张后期涨幅不明显,尽管Hurst指数较高,不代表收益率会很高。中国经济当下正处于扩张后期,投资人在近期感受到市场波动较大,赚钱效应不明显,与这个结论所吻合。在衰退前这个时期,股市可能出现大幅的下跌,较高的Hurst指数说明在这个时期适合空仓等待。

        表1 Hurst指数(无经济周期划分)

        数据来源:wind,九方金融研究所

        表2 Hurst指数(经济周期划分)

        数据来源:wind,九方金融研究所

        免责声明:本报告力求报告内容客观、公正。但对内容(含公开信息)的准确性、完整性、及时性、有效性和适用性等不做保证,报告中的观点、结论仅反映撰写者在报告发出时的设想、见解和分析方法应仅供参考。

《电鳗快报》