近日，中央结算公司在深圳举办了2019年四季度债市研判六人谈活动。光大保德信基金副总经理兼固定收益投资总监董文卓受邀参加。在圆桌讨论环节，与会嘉宾就2019年四季度宏观经济、货币政策、流动性及债市投资策略等市场热点展开了深度的探讨。

        董文卓认为：从国内外经济形势和货币政策来看，短期纯债操作上偏谨慎，主要以票息为主，但中期看债券仍是较好的配置资产。同时，如果四季度能够由于通胀抬升而出现利率调整的话，是很好的建仓机会。

        海外经济：衰退风险较低

        董文卓表示，最近一年以来，我们增加了对海外经济的跟踪，这是由于海外研究对于国内的投资越发有意义了。一是直接影响到贸易战，二是海外资金也是目前境内市场非常重要的力量。

        董文卓认为海外经济接下来是个软着陆的过程，近一两年海外衰退的风险不大。

        “就美国而言，总体来看今明两年美国经济衰退的风险不大。目前美国经济走弱主要是企业部门资本支出意愿比较差，由于贸易战的不确定性，企业选择了偏保守的经营策略，但并没有影响就业和消费这两个对美国经济和政策更加重要的变量。”董文卓说。

        董文卓认为，欧洲衰退风险同样不大，这主要是因为欧洲的问题和过去不太一样。过去欧洲的问题主要是债务或者金融体系的问题。但最近欧洲经济走弱主要是德、法经济下行，是贸易战的加剧造成的。但是这两个国家本身的财政空间是比较大的，比如德国从14年以来一直处于财政盈余的状态，接下来德国出财政刺激的概率较大。

        国内经济： 宏观经济短期平稳，但下行压力仍存

        董文卓认为：从短期来看，房地产方面，一、二线城市的房产销售并没有明显走弱，三、四线城市房价还在继续创新高，这超出了年初预期，但并不奇怪。过去几年积累的房产预售和竣工之间的剪刀差，使得房地产施工具有很强的韧性。由此来看，四季度房地产所带动的需求仍会比较稳定。

        从中期来看，目前大家仁者见仁、智者见智，可能要到今年年底中央经济工作会议召开后才会形成一致预期。现阶段我们认为明年经济惯性下行的压力还是比较大的，当然政策也是很重要的变量，但很难提前去预判。从过去的经验来看，如果不考虑政策，提前预判经济主要看两个变量，一是房地产，二是出口。房地产对经济下行的影响可能会愈发明显。从房地产行业的金融环境来看，现在政策要求全面监管流入房地产行业的资金，叫停棚改专项债申报，同时要求强力监管银行的开发贷额度、信托的房地产信托额度及个人住房按揭贷款额度。虽然今年房地产行业整体平稳，但土地市场走弱还是比较明显的，今年土地成交价款累计同比回落27%，也反映房地产企业对接下来的房地产行情预期偏弱。出口方面，在全球贸易摩擦不断的大环境下，我国明年的出口产业链仍不可避免地会面临一定压力。

        明年经济总体的下行压力是有的，但是明年是比较重要的一年，需要完成经济翻一番的目标，因此我们认为稳增长的相关政策，包括专项债和基建等方面的政策还会比较积极，会在很大程度上对冲上述消极因素。经济大幅失速的概率不大，仍会比较平稳。

        货币政策：四季度货币政策或难有放松空间

        董文卓认为：经济下行的压力和贸易摩擦的存在是偏长期的，所以货币政策要保留操作空间。今年四季度到明年一季度，CPI大概率会比较高，可以成为货币政策不放松的很好理由。今年房价仍然在上行，宏观杠杆率上升也比较明显，所以其判断四季度货币政策难有放松空间，但明年货币政策放松的空间会增大。

        原因有三：一是经济下行压力仍然存在。二是明年下半年通缩的压力可能增大，明年猪肉价格回落后，CPI可能跟随房地产行情回落而下行。三是明年降息的窗口可能被打开。我们认为今年四季度之所以不通过调低MLF利率来下调贷款市场报价利率(LPR)，最主要的原因是大部分贷款合同都还没有通过LPR来定价，所以现在进行下调是对货币政策空间的浪费，而且还会降低商业银行应用LPR的积极性。明年随着更多贷款合同采用LPR定价，调低MLF利率的窗口也会被打开。

        债市机会中期可期

        “从中期来看，债券是较好的配置资产。”董文卓说，“去年以来我国利率债牛市有两个很特别的地方。一是房地产价格没有下行，在房地产还比较火爆的状态中出现了债券利率的显著下行。二是金融体系基本没有扩张，去年以来的牛市一直是处于温吞甚至比较冷的状态，这与以前的债券牛市不一样。虽然从三年周期的角度来看，又到了债市牛转熊的时候，但当下房地产正在由热转冷，金融体系总体处于比较冷静的状态，货币政策易松难紧，找不到趋势性看空债市的理由。如果四季度因通胀抬升而出现利率调整的话，我们认为那将是很好的建仓机会。”

        同时，董文卓表示：换个角度看，单纯依靠债券创造明显的超额收益是比较困难的，未来超额收益或更多来源于固收+。

        固收+是体现固收投资竞争力的主要方向

        董文卓认为，固收+是未来能体现出固收投资竞争力的主要方向。其原因主要有三点：

        一是固收本身就强调自上而下的研究，对利率趋势的判断是进行大类资产配置的基础，所以在高收益资产的配置上一方面是看安全垫的厚度，也会主动根据大类资产的逻辑来调整仓位。

        二是能够发挥基金公司自下而上股票研究的一些优势，从今年股票基金的业绩来看，大部分跑赢了市场，研究创造价值的特征越来越明显，通过转债投资可以将权益研究的优势在固收产品的业绩上也有所体现。

        三是利用一些品种本身的特质，例如长期配置低价转债的策略，主要是利用转债内涵的期权。总而言之，即使未来地产和金融体系都比较平稳，债券波段不再像过去那么显著，我们也可以通过固收+的投资来体现固收投研的价值。

        匠心打造固收+产品矩阵

        据董文卓介绍，目前光大保德信基金的公募债券产品已经细分为不同风险收益取向的梯度产品线，适合不同客户的资产组合需求。具体到固收+的业务条线上主要分为两大类，分别为：稳健的可投资转债、权益资产的基金与激进型可投资转债、权益资产的基金。

        其中稳健型基金主要采用以下两种模式进行收益增强：

        第一种：纯债+可转债增强策略

        比如二级债基光大安诚，该基金采用绝对收益策略，不直接追求相对排名，重视回撤控制。最近两年同类排名75/414。 同时，该基金业绩持续超越业绩基准，2018年回报率8.82%，排名同类10/434，最大回撤仅0.51%(数据来源：Wind，截至2019/10/14)。

        第二种：纯债+可转债&股票增强策略

        二级债基光大安和就属于此类。自成立以来，光大安和A区间年化收益率达7.2%，最大回撤2.04%，最长连续上涨12个月(数据来源：Wind，统计区间：2017/1/5-2019/10/21，光大安和成立于2017/1/5)。

        而在激进型可投资转债、权益资产的基金中，转债与股票的仓位较稳健型债基会有所提升。如光大中高等级债的策略为可转债增强策略，其转债仓位可达到30%以上。

        其中，光大中高等级债A在二季度末市场比较悲观的时候大幅提升转债仓位，6月到目前为止大幅跑赢市场指数，回撤幅度也较小，市场排名靠前，近三个月涨幅6.29%，同类排名第1(数据来源：银河证券，数据截至2019/8/30)。

        值得一提的是，通过持续耕耘，光大保德信固收+产品的业绩和规模已渐显成效。

《电鳗快报》