本文来源：缠书房（gh_48235cd3df43）

导语：补贴并不会在实质上影响公司真正的运营，影响的只是表上的数字。市场的非理性显示出不坚定分子和投机分子的大众化存在，才会使得股价下挫的如此之狠，进而出现套利机会。

应朋友求，笔者将在本文中梳理一下白云机场(SH:600004)的价值回归套利逻辑。个人在去年白机遭遇民航基金事件之后买入，进行价值回归套利，仓位不大，前几日获利50%减仓。

白云机场黑天鹅事件时间轴，点击可看大图。

基本面和业务模式就不多谈了，本次价值回归套利主要基于一个关键点，那就是股价的下跌是否是错杀。而驱使本次股价下跌的主因无疑就是民航发展基金事件。

说穿了就回归到一个问题上，那就是本次民航基金事件对白机是否是个错杀，具体的说是对白机内在价值的错杀。

我们看到的是民航事件之后，白机的股价从18直接一路跌到9块多，股价折去一半，但问题是，民航事件对白机的内在价值真的是毁灭式打击吗？

我想从逻辑方面谈谈这个问题。

大家都能看明白的一件事，就是在财报上民航基金事件使得公司的营收和利润都减少了，而且幅度还不小。这个表面的数字变化对于散户来说是最为受不了的，但是我们看这个事对白机的真实盈利能力有无影响呢？

首先看性质。

它仅仅是补贴方式的变动。要知道白机的正常运营并无完全依赖于民航发展基金的补贴，补贴对于白机来说相当于减少费用支出，达到了增加利润的目的。这是我们表面看到的。

但没有它，白机依然可以正常运营，这是最为关键的。也就是，说补贴并不会在实质上影响公司真正的运营，影响的只是表上的数字。

这就如同小王刚毕业，创业做一个项目，他父母为了支持你，每年给他10万的补贴，把钱给你让他随便用，但是当他公司做的越来越好的时候，父母给他定了一个原则，那就是以后有重大项目的时候可以跟父母申请。

这时要明白，他公司的内在价值，其实就是他公司经营本身带来的价值，而不是父母的补贴。当然他会每年把父母的补贴记在你的财报里。

但如果你投资的是小王的话，你会因为父母以后在补贴上对其限制就撤资吗？

我们应该明白补贴对于其公司内在价值的分量，仅仅是一个表面数字，还是真正的决定了公司未来的经营价值。除非你看重就是这个补贴，否则补贴没了，你就走了，只能说明你的投资逻辑是错误的。

第二点就是需要确认的一点，那就是补贴是否代表公司的内在价值，如果是那么这种补贴对于公司内在价值的占比又是多少？

我的看法是补贴仅代表极小的内在价值，这个度不好说，但绝非像跌幅那样的过20%甚至是50%。

为何这么说？因为内在价值说穿了就是公司未来总现金流的折现，试问，这个补贴在未来的现金流折现又有多少呢？

我们要明白，对于民航发展基金而言，补贴的目的就是为了不再补贴，一旦你发展壮大，可以独立扩展时，这个补贴就不会再有。这是一定的，只是时间早晚的问题；

但从白机这样的地位来看，撑不了太久，否则一直拿乘客和航空公司的钱来补贴给机场，就失去了民航发展基金辅助发展机场的初衷了。

鉴于此，国家开始将这部分钱开始好好规划，意思很明显，以后要用钱的时候你要申请，得专款专用，不再像之前那样随便了。

这是一个民航发展基金对机场释放出的一个信号，意思就是你们都已长大成人，除了重大事情，例如买房，建设机场这样的大事可以申请，其他的项目，民航尽量进行控制。

如果再进一步细谈，我们再看来财政部到底是个什么意思。

直接取消民航基金直接返还50%给上市机场公司作为收入这个政策，意思就是你不能把给你的这个钱算进收入里去了。这个直接影响的是会计数字，当然利润也是直接受影响。

后边还有一手，要好好领悟：也就是并不是不给你钱了，而是你要和其他机场一样，用多少钱得去申请，由此大的机场建设项目基本上还是可以去申请的。

当然这些都不是最重要的，最重要的是我们衡量的一点，那就是未来补贴的总现金流折合到当下的价值对内在价值的影响到底有多大呢？

我认为不大，原因有二：

其一，补贴不会持续，尤其随着白机的实力和规模越来越大，可以想象的到这种补贴会逐渐缩小或被控制，这是一个不可控因素。

所以即便对未来现金流折现，那么依然是一个不大的数字，至少为了安全边际，也不应对其以过长时限进行折现。

由此，我们在计算估值时，就不应把这一项按照跟其他经营性现金流的含金量给予同样的估值。

因为机场属于经营性永续模式，永续现金流跟补贴这种现金流肯定不是一个性质，其估值的标准也是完全不同的。说到底这部分补贴基本上是定死的，估值标准也是很低的，不应该跟随几十倍PE（市盈率）的水平，充其量是个位数PE。

我算了一笔糊涂账，拿白机17年16亿的利润来说，以相对估值来计算，其中以4个亿补贴利润计算估值为40个亿，其余12个亿按照25倍PE计算为300亿，这样一共是340个亿；

那么发生事件之后，我们按照最最差的预期，干脆就没有补贴来计算，那么相当于砍掉40亿，占11.7%。如果市场正常表现，那么一个多跌停板算是理性的。

如此，跌破300个亿算是正常反应，但结果却跌破200个亿，这相当于市场直接忽略了T2对公司未来价值的加分，由此200个亿再回归到300个亿就是50%的套利空间；退一步讲，跌破200个亿买入相当于以低成本白捡了一个T2新增赢利点。

其二，就是对公司内在价值的影响。

所以我们就必须考虑一个问题，我们在估值时是否将这种补贴看成公司内在价值的很重要的一部分？

从股价的走势去看，好像市场认为补贴对于公司的价值要达到一半，这是多么荒唐的事。如果真想市场走势体现的那样，那白机基本上就是一个废物公司了，也就成了一个靠补贴才能续命维持的公司，事实真的是这样吗？

显然不是，白机的现金流随着T2的增加，其非航运部分的价值将会提升，对标上海机场以及国外机场的过往历史，这点无疑是绝对大概率。

而且基本类似于永续模式，这种收租模式，岂非是市场所表现的“续命公司”？所以市场的无效就表现出来，很显然，市场的表现已经过度解读这个事件。

而事实上，市场的解读完全走的是看表说话，因为利润影响在近40%，由此市场直接给你砍掉50%的市值，市场的非理性同时显示出市场不坚定分子和投机分子的大众化存在，才会使得市场下挫的如此之狠。

我们可以这样去想，坚定的多头不动，空头也会一直释放到股价跌穿一半，这是空头的错误，更是多头的正确，而多头终究正确。

从另一个角度去看，若白机暴跌之前的市值就是你通过合理预估补贴的内在价值之后，所得出的跟市值比较接近的市值，那么这波下跌对于你来说无疑就是错杀。

一句话概括，就是没有了补贴，公司还是那个公司，还可以正常运转。况且大项目还是可以去申请。

而市场的解读则是你是靠补贴来续命的(股价腰斩50%）——即便从常识去剖析，你也能看出很显然这是市场的错误。

以上大概是个人对于白机价值回归套利的基本逻辑。并没有使用很精确的数据进行推演，只是根据常识推导出。

市场的表现反应出的已经不是真实的公司，由此就是价值回归套利的基础逻辑框架，至于套利多少，还是跟自己对公司的价值判断有关。

因为对白机的价值回归套利基于是短期的，无关乎行业护城河风险因素，故此本文并未着重谈及基本面及护城河，特此说明。（作者：缠师）

《电鳗快报》